Les méthodes prospectives d’évaluation
Descriptif
:
Les
méthodes prospectives visent à fonder la valeur de
l’entreprise à travers sa capacité à
produire et vendre dans le futur. Cette logique traduit la perspective
financière d’un investisseur acquérant un titre
(action, obligation) sur le long terme, cherchant à rentabiliser
son placement. Il s’agit donc alors d’optimiser
l’allocation du portefeuille, suivant les rentabilités
anticipées des titres. L’évaluation devient
subjective en cela qu’elle ne se fonde pas uniquement sur les
données comptables historiques publiées mais
qu’elle incorpore des hypothèses sur le futur.
Objectifs :
- Savoir évaluer une entreprise
sur la base de prévisions construites sur le compte de résultat
- Savoir mobiliser différentes approches : via les dividendes, les cash flow, l'EVA
Objectifs
pédagogiques du chapitre :
- Comprendre les méthodes d’évaluation prospectives des entreprises
- Comprendre les hypothèses et savoir les adapter au cas de chaque entreprise
- Choisir un taux d'actualisation et des flux futurs
Mots-clés :
Actualisation
- coût moyen pondéré du capital - free cash flow - EVA
Temps de travail :
Ce septième module demande 14h de travail.
Plan
Introduction
7.1 Description générale des méthodes prospectives
7.1.1 estimation à partir des dividendes
7.1.2 estimation à partir du résultat
7.2 Concrètement comment procéder ?
7.2.1 Modèle utilisé
7.2.2 Pratiques des analystes
7.3 l'EVA
Conclusion
A retenir
Exercice
Introduction
Les méthodes prospectives
considèrent le futur de l'entreprise, son devenir, sa capacité future
à créer de la valeur.
Le futur étant incertain, ces méthodes utilisent des hypothèses
pour anticiper un futur réaliste de l'activité productive.
Après avoir décrit la logique globale de ces approches, nous préciserons
les hypothèses usuelles des praticiens, puis détaillerons l'Economic
Value Added.
7.1 Description
générale des méthodes prospectives
7.1.1 Estimation à partir des dividendes
Ce
premier modèle d'évaluation financière est
construit à partir des dividendes futurs distribués aux
actionnaires. On estime la valeur de la firme à partir de sa
capacité à engendrer un profit qui sera distribué
sous forme de dividendes aux actionnaires. Il est possible de donner
deux justifications à l'adoption des dividendes pour estimer la
valeur de la firme.
Tout d'abord, le
dividende est le revenu que reçoit effectivement l'actionnaire.
Williams [1938] justifie ainsi sa définition de la valeur
à partir des dividendes :
“ En bref, une action ne vaut que ce qu’elle vous rapporte. Ainsi le vieux fermier parlait-il à son fils :
Une vache pour son lait,
Une poule pour ses oeufs,
Et une action, par Dieu,
Pour ses dividendes. ”
La somme des dividendes actualisés traduit l'ensemble des
revenus auxquels l'actionnaire est en droit de prétendre en tant
que propriétaire de la firme. Si les titres n'étaient pas
liquides, i.e. s'il n'existait pas de marché secondaire pour les
revendre n'importe quand, les dividendes perçus seraient la
seule source de revenus de l'actionnaire ; la valeur de la firme ne
devrait donc être appréciée qu'au vu de sa
capacité à distribuer des dividendes. La seconde
justification du recours aux dividendes est d'ordre informationnel. Sur
un marché walrassien décentralisé, le dividende
est le seul signal reçu par l'actionnaire et donc la seule
source d'information qui parvienne à l'agent financier sur la
santé de la firme. Il est donc logique, dans ces conditions,
d'essayer d'estimer la valeur de la firme à partir de ce signal.
La valeur initiale
du titre correspond à l'ensemble des dividendes qui seront
distribués durant toute la vie de l'entreprise. Si l'on note r
le taux d'intérêt et que l'on suppose que ce taux demeure
inchangé au cours des périodes, la valeur actuelle du
titre V0 s'écrit :

V0 dépend de la somme actualisée des dividendes (Dt) et du prix, supposé connu, VT
du titre à la date T. Cela peut-être par exemple son prix
de liquidation si l'on suppose que la firme cesse son activité
en T.
Quand T tend vers l'infini, VT .demeure borné. Le dernier ter
converge donc vers zéro, i.e. au delà d'une certaine date, VT croit à un taux
inférieur au taux d'intérêt r.
Sous cette condition, la valeur de la firme s'écrira donc :

Le rendement attendu d'un titre financier acquis en t (Rt)
est défini comme le ratio constitué au numérateur
par le revenu engendré par la détention du titre (le
dividende distribué en (t 1) et le prix de revente du titre Vt 1) diminué du prix d'achat du titre (Vt) et au dénominateur par le prix d'achat.

Ce rendement est appelé en anglais Total Shareholder Return (TSR).
7.1.2 estimation à partir du résultat
La
deuxième évaluation de la valeur fondamentale a pour base
le résultat produit par l'entreprise à chaque
période, défini comme ce qui reste effectivement en
trésorerie après chaque cycle productif. La valeur de la
firme n'est donc plus établie sur la base des dividendes que
l'actionnaire recevra mais sur les richesses monétaires
produites par la firme au cours de chaque cycle de production,
richesses qui reviendront à l'actionnaire dans le cas par
exemple d'une liquidation judiciaire.
Il est possible d'utiliser différents soldes :
- le résultat (s'il est positif),
- le chiffre d'affaires surtout pour les entreprises commerciales
- le résultat d'exploitation
- l'EBE
- le Cash flow : le
bénéfice d'exploitation (chiffre d'affaire produit
uniquement par la production diminué des charges d'exploitation
(E)) après impôts augmenté des charges sans
décaissement (dotations aux amortissements et provisions) et
diminué des investissements en fonds de roulement,
immobilisations corporelles et autres actifs.
- le Free Cash Flow.
La valeur de la firme devient :
7.2
Concrètement comment procéder ?
7.2.1 Modèle utilisé
Les
analystes financiers retiennent habituellement la formule de Gordon
Shapiro (qui suppose que les revenus futurs croissent
indéfiniment au taux annuel g, avec un taux
d’intérêt r constant), au quel ils ajoutent la
valeur finale de l’entreprise.
Cette formule nécessite de faire des hypothèses sur :
- r, le taux de rendement utilisé pour l’actualisation
- g, le taux de croissance des revenus futurs
- R0, le flux retenu
- T, la durée finie considérée
Le
choix de ces hypothèses est crucial : il fonde la justesse de
l’évaluation : un taux d’actualisation trop
élevé, diminue la valeur de l’entreprise. Un taux
de croissance excessif conduira inéluctablement à une
surévaluation de la firme.
|
7.2.2 Pratiques des analystes
Voici en 2006, la pratique des analystes
- Le Taux d’actualisation choisit est le coût moyen pondéré du capital (WACC)
- La Durée habituelle : 10 ans
- La Valeur finale : calculée
à partir de l’actif économique ou des flux de la
dernière année
- Taux de croissance : 2%-3% (taux
d’inflation anticipé de LT = 1% ; croissance réelle
anticipée de la France à LT = 2%)
Le coût moyen pondéré du capital (kt)
Le coût du capital est le taux de
rentabilité minimum que doivent dégager les
investissements de l’entreprise pour satisfaire à la fois
les actionnaires et les créanciers. Il s’agit du
coût de financement global de l’entreprise. Le coût
du capital ne dépend que du risque de l’actif
économique. Il se calcule comme la moyenne
pondérée du coût des financements mobilisés
par l’entreprise pour réaliser son activité.
L’entreprise se finance soit par les capitaux propres au taux du
capital kc,t , soit par des dettes dont le coût est kD,t.

Le coût de la
dette se calcule comme la moyenne pondérée des
différents taux d’intérêt des emprunts
contractés par l’entreprise.
Le coût du capital est évalué à partir du beta du marché :
rft taux sans risque en t, rM,t taux de rentabilité du marché, be
beta de l’actif économique (de l’entreprise à dette nulle)
Illustration
calcul d’un CMPC : groupe Aéroport de Paris, printemps 2006

Solution |
7.3 l'EVA
L'EVA
s'inscrit dans une optique d'évaluation en terme d'opportunité
d'investissement. La valeur créée par une firme pendant une période
donnée est définie selon cette approche, comme la différence
entre la rentabilité des capitaux investis (et) et le coût
moyen pondéré du capital (kt), multipliée par
le volume des capitaux investis (Ct).
La
rentabilité des capitaux investis est calculée à
partir du NOPAT (Net Operating Profit After Tax), défini comme
le chiffre d'affaire diminué des charges d'exploitation, net
d'amortissement et d'impôt :

Pour calculer l’EVA certains éléments de
l’actif économique comptable doivent être
retraités afin de passer d’une lecture comptable à
une lecture économique :
-
les
dépenses de R&D passées en charges au cours des 5
à 10 dernières années doivent être
capitalisées et ajoutées à l’actif
immobilisé si elles contribuent au développement des
activités sur une période supérieure à un
an ;
-
les
pertes exceptionnelles des années passées doivent
être retraitées et ajoutées à l’actif
économique
-
le
montant des goodwills au bilan doit être retenu en brut et
corrigé des amortissements cumulés et les badwill
retranchées de l’actif ;
-
autres traitements : provisions pour impôts différés, amortissements, évaluation des stocks
Conclusion
Ce module vous a permis de
découvrir une nouvelle façon d'évaluer l'entreprise fondée
sur des extrapolations réalistes de son devenir productif.
Ces méthodes, qu'elles mobilisent le dividende, le résultat, le
cash flow, apportent une estimation de la valeur de l'entreprise contingente aux
hypothèses (taux d'actualisation, taux de croissance).
Une mauvaise estimation de ces paramètres induit une sur ou sous estimation
de la valeur de l'entreprise. Il importe d'être vigilant et de justifier
ses choix.
A retenir
- valeur actuelle
/ valeur actualisation
- taux d'actualisation,
coût moyen pondéré du capital
- modèle
de Gordon-Shapiro
- EVA
QCM
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Exercice
Complétez le tableau
1) Calculez les cash flow d'exploitation et les free cash flow
2) Calculez la somme actualisée des cahs flow avec un taux d'actualisation
de 5,9%
3) La valeur terminale est égale au dernier cash flow d'exploitation.
Calculez la valeur de l'entreprise
en millions € |
2008 |
2009 |
2010 |
2011 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
2017 |
RES EXPL ordinaire hors DAP |
500 |
510 |
520 |
531 |
541 |
552 |
563 |
574 |
586 |
598 |
IS |
50 |
51 |
52 |
53 |
54 |
55 |
56 |
57 |
59 |
60 |
VARIATION DU BFR |
6 |
-50 |
-20 |
-14 |
-14 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
CASH FLOW d'exploitation |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
Cash flow d'investissement |
-732 |
-637 |
-100 |
-80 |
-90 |
-50 |
-50 |
-50 |
-50 |
-50 |
FREE CASH FLOW |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
FREE CASH FLOW actualisé |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
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