Les méthodes d’évaluation fondées sur le passé
Descriptif
:
Après
avoir analyser et commenter les informations fournies et construites
à partir du bilan et du compte de résultat, il convient
de s'attacher à mesurer l'entreprise. Cette étape de
valorisation complètera l'analyse qualitative.
Objectifs :
- Savoir évaluer une entreprise sur
la base du bilan
- Comparer
pour compléter l'information fournie par les documents comptables
Objectifs pédagogiques du chapitre :
- Apprendre les méthodes d’évaluation des entreprises
- Approche patrimoniale, fondée principalement sur le bilan
- Approche comparative
Mots-clés :
Patrimoine - valeur liquidative - actif net - PER
Temps de travail :
Ce sixième
module demande 8h de travail.
Plan
Introduction
6. 1 La méthode de l'Actif Net Corrigé
6.1.1 La valeur patrimoniale de l’entreprise
6.1.2 Valeur de liquidation
6.2
Méthodes d'évaluation en utilisant des multiples
6.2.1
Méthodes multiples d'évaluation de ventes
6.2.2 Évaluation multiple d'affaires de bénéfice
6.2.3 Price Earning Action
Conclusion
A retenir
Exercice
Introduction
Quelle est la valeur d’une entreprise ?
Cette question est cruciale lors d’opérations
stratégique de croissance externe (fusions-acquisition, cession,
prise de participation), de liquidation ou d’entrée en
bourse. Les chapitres qui précèdent ont proposé
des diagnostics spécialisés (santé
financière, analyse fonctionnelle,…). Tous ces
éléments interviennent dans l’évaluation :
il s’agit en effet de donner une mesure globale de la
société. Cette mesure n’est pas unique, elle
dépend de la méthode retenue. En règle
générale, les analystes se fondent sur différentes mesures
pour donner une évaluation d’une société. La
finalité de l’évaluation oriente aussi le choix de
la méthode. Ainsi, en cas de liquidation, l’approche
patrimoniale sera privilégiée ; a contrario, en cas de
croissance externe, l’optique sera prospective.
Important
Une
bonne analyse nécessite de prendre connaissance non seulement
des documents comptables, mais aussi de l’histoire de
l’entreprise, de la nature des métiers et des secteurs
d’activité, du contexte économique et des
prévisions globales nationales et mondiales (surtout si
l’entreprise exporte).
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6. 1
La méthode de l'Actif Net Corrigé
Cette
première approche consiste à évaluer les
différents actifs et engagements de l’entreprise et
à en faire la somme algébrique. C’est donc le bilan
qui est mobilisé. La mesure consiste à soustraire les
dettes aux actifs.
Plusieurs méthodes d'évaluation
de société sont basées sur les informations comptables d'une société. En utilisant
la valeur comptable comme point de départ, ceci fournira aux propriétaires une
approche relativement facile à l'issue d'évaluation. Cependant, puisque le bilan
d'une compagnie reflète la situation de la société à un moment spécifique basé
sur des données historiques, cette mesure sera souvent imprécise. Néanmoins,
en raison de la facilité de ces méthodes, elles sont souvent appliquées dans
la pratique. En outre, bien qu'elles fournissent une évaluation grossière, elle
peut donner aux propriétaires et aux directeurs de la société une première idée
intéressante au sujet de la valeur de la compagnie.
6.1.1
La valeur patrimoniale de l’entreprise
Cette
méthode consiste à évaluer la valeur patrimoniale
d'une entreprise. La valeur de l’entreprise est la somme de ses
éléments d’actifs inscrits au bilan,
diminuée de ses passifs. Les valeurs de chacun des
éléments sont des valeurs réelles corrigées
et non les valeurs comptables historiques. Le principe retenu consiste
donc à évaluer séparément chaque
élément et à en faire la somme algébrique.
Il existe en fait
plusieurs estimations patrimoniales selon l’optique suivie :
fermeture de l’entreprise ou poursuite de l’exploitation.
La valeur
liquidative ou valeur de marché retient le prix de cession en
faisant référence à la vente élément
par élément sur un marché. Il s’agit
d’une évaluation « à la casse ».
En cas de poursuite
de l’exploitation, les éléments sont
évalués eu égard à leur utilité
(valeur d’usage), qui peut être interdépendante des
autres éléments. Il s’avère donc
nécessaire de procéder à certaines
réévaluations des postes figurant au bilan.
Les postes du bilan sont retraités et on obtient ainsi un actif net corrigé.
Sur base du bilan
comptable le plus récent de l'entreprise, il convient de
reprendre tous les postes de l'Actif et du Passif, de les analyser et
d'apporter les corrections nécessaires afin d'avoir une image la
plus fiable possible de la réalité économique du
bilan. La différence entre l'Actif corrigé et le Passif
corrigé correspondra à l'Actif Net Corrigé.
Quelques sont corrections à apporter à l'Actif du Bilan ?
- Les frais d'établissement et les immobilisations incorporelles
sont souvent à défalquer de l'Actif net, s'ils sont sans
consistance réelle.
- Les immobilisations corporelles doivent être
réévaluées à leur valeur de marché
et non comptable.
- La valorisation des stocks dépend, entre autres, des
règles d'évaluation, des méthodes de gestion
interne, de la situation technologique et économique des
produits. Dans bien des cas, les stocks peuvent être soit
sous-évalués soit sur-évalués.
- Les créances commerciales feront l'objet d'un examen attentif.
Elles seront nettoyées ou diminuées par les
impayés, compte tenu des délais de paiement
accordés, des retards de paiement, des créances douteuses
et des créances définitivement perdues.
- Les avoirs hors bilan. Exceptionnellement, certains points forts
d'une entreprise pourraient être valorisés, comme la
disposition d'un réseau propre de distribution, l'acquisition
d'un véritable know-how interne, etc...
- Le "Goodwill" est défini comme étant un produit
immatériel provenant de la compétence, de la culture
propre, de la réputation, du fond de clientèle d'une
entreprise. Il s'ajoute à l'actif net corrigé pour
déterminer la valeur de l'entreprise et se calcule sur base du
résultat obtenu de la différence entre les
bénéfices futurs attendus de l'entreprise et les
bénéfices qui devraient normalement être
réalisés (soit calculé sur base du taux normal
d'intérêt du marché, soit calculé par
rapport à la rentabilité d'une entreprise de même
type). Le montant obtenu est capitalisé sur base d'un taux
d'évaluation se composant du taux d'intérêt du
marché, d'une prime de risque de l'investisseur et d'une prime
de non-liquidité. Le "Goodwill" se calcule sur plusieurs
années (maximum 5 ans) en chiffres actualisés.
Quelles sont les corrections à apporter au Passif du Bilan ?
- Les
résultats de l'entreprise seront revisités en fonction
des avantages "cachés" retirés et des coûts
estimés non en relation avec l'activité, de la hauteur
des rémunérations retirées par le chef
d'entreprise et des associés.
- L'analyse des
provisions pour risques et charge doit être faite
méticuleusement. Les montants seront objectivés et, si
nécessaire, réajustés à la baisse ou
à la hausse.
- Certains
engagements de l'entreprise peuvent n'avoir pas été
repris, alors qu'ils constituent des dettes certaines dans le temps.
- Les dettes hors
bilan (Dettes futures prévisibles de l'entreprise dues par
exemple à un changement de législation).
Chaque poste de
l'Actif et du Passif du Bilan (hors capitaux propres) sera
corrigé par les plus-values et les moins-values estimées.
La différence entre l'Actif corrigé et le Passif
corrigé correspondra à l'Actif Net Corrigé.
Saviez-vous
?
Avec
l’adoption des normes IAS-IFRS, il n’est plus
nécessaire de procéder aux corrections de l’actif
corrigé : les comptes publiés tiennent déjà
compte de ces éléments.
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6.1.2
Valeur de liquidation
Pour
avoir une idée au sujet de la valeur minimale de la société, l'approche de valeur
de liquidation peut être employée. Ceci signifie que pour chaque bien une évaluation
est faite, quelle serait sa valeur en cas de liquidation obligatoire. Si cette
situation se produisait, il est probable que la valeur des capitaux soit beaucoup
inférieure à sa valeur marchande courante ou même inférieure à sa valeur comptable.
C'est certainement le cas pour l’immobilisation fixe qui donne moins de liquide
par nature. Si des capitaux tels que des bâtiments ou les machines devaient
être transformés en argent comptant immédiatement, ils devraient être vendus
avec un escompte par rapport à leur valeur marchande. La vente des capitaux
pourrait être bien plus difficile si la détresse financière est un phénomène
de secteur et tous les acheteurs potentiels dans le secteur souffrent des contraintes
financières. Une fois la valeur des capitaux en cas de liquidation est connue,
les réclamations des créanciers peuvent être soustraites pour avoir une évaluation
de ce qui sera laissé pour les actionnaires. Cette évaluation a pu être interprétée
comme limite inférieure sur la valeur de la société et des capitaux propres.
6.2
Méthodes d'évaluation en utilisant des multiples
Les
méthodes précédentes d'évaluation ont
été basées sur les informations comptables de la
société qui est l'information historique. Un acheteur
sera plus intéressé à l'avenir cependant afin de
pouvoir savoir combien il coûte disposé à payer
maintenant une part ou une société. Une méthode
souvent utilisée est l'évaluation basée sur des
multiples. Elle suppose que les sociétés dans la
même industrie devraient avoir des multiples comparables. Les
multiples les plus utilisés sont ceux basés sur des
ventes, des profits et des cours boursiers. Ces méthodes sont
faciles à appliquer et à donner à l'acheteur
intéressé une première idée approximative
au sujet de la valeur ferme. C'est toujours une approche
intéressante parce qu'elle est basée sur les
évaluations courantes des sociétés semblables dans
l'industrie.
6.2.1
Méthodes multiples d'évaluation de ventes
Une
manière populaire d'estimer la valeur de la société est
l'utilisation des ventes multiples. Le seul besoin de l'information est dans
ce cas-ci les ventes de la compagnie à évaluer et d'un multiplicateur
d'industrie. Ce multiplicateur d'industrie est basé sur les évaluations
des compagnies semblables dans l'industrie et peut s'étendre de 0.25
à 1 ou plus haut. La valeur estimée de la société
est alors calculée comme vente de la firme des temps fermes le multiplicateur
d'industrie. La valeur obtenue de cette façon est souvent utilisée
comme repère.
6.2.2
Évaluation multiple d'affaires de bénéfice
Une
méthode semblable, l'évaluation multiple d'affaires de
bénéfice, emploie les bénéfices avant
impôts pour estimer la valeur. Encore le bénéfice
de la société sera multiplié avec le
multiplicateur d'industrie. Ce multiplicateur se trouvera souvent entre
1 et 5. Comme mentionné avant, cette méthode est facile
à employer et comprendre et fournira un repère.
Cependant, quand la compagnie rapporte des pertes, cette méthode
ne peut pas être employée. Dans ces cas, elle peut
être sensible pour employer un multiplicateur basé sur la
marge brute d'autofinancement opérationnel. Dans la plupart des
cas en Europe, le multiplicateur sera en moyenne autour de 10.
6.2.3
Price Earning Action
Un
rapport très populaire utilisé dans l'évaluation est le
rapport de cours/bénéfice (P/E). On le calcule comme le rapport
du cours d'actions courant de la compagnie sur le marché boursier au
bénéfice par action de la compagnie.
PER (Price Earning Ratio) = cours de l’action / bénéfice net par action
|
Important
! Le PER
varie dans le temps et par secteur
|
Le PER est très utilisé par les analystes, lors de l’évaluation
d’une entreprise souhaitant entrer en Bourse et pour détecter
les titres sur ou sous cotés. Son usage est très simple, comme
vous pourrez le constater dans l’exercice suivant :
A vous
Exemple 1 : PER Telecom en 2006 : 23,2
PER de Tiscali : 32,5
Que pensez vous de Tiscali ?
Solution
Exemple 2 : Iliad souhaite entrer en bourse, son bénéfice par
action en 2005 = 2,64 € Quel doit être son cours ?
Solution
Important
!
Les
limites du PER :
- le PER n’est pas mobilisable quand l’entreprise
ou le secteur est durablement déficitaire (cf secteur des biotechnologies)
et/ou quand le marché subit une bulle (cf secteur des nouvelles
technologies 1998-2000)
- le PER donne une image grossière : il ne tient
pas compte des stratégies spécifiques des firmes, notamment
des politiques de financement. Il ne peut être utilisé seul,
excepté dans des logiques de spéculation à court
terme.
Conclusion
Quand un directeur
ou un propriétaire veut savoir ce que vaut sa compagnie, il a
beaucoup de méthodes à sa disposition. Les plus faciles
sont celles basées sur les informations comptables courantes de
la société ou celles qui emploient des multiples. En
même temps cependant, ces méthodes sont également
les moins précises qui fournissent simplement un repère
pour la valeur de la société. Une meilleure
évaluation peut être obtenue par l'utilisation des
dividendes prévus, des marges brutes d'autofinancement libres ou
d'EVA. Une fois appliquée correctement, chacune de ces trois
méthodes devrait mener au même résultat
d'évaluation. Quoi qu'il en soit, l'exactitude du
résultat dépendra des capacités de
prévisions de la personne évaluant la
société. Dans la plupart des cas, un directeur ou un
propriétaire aura l'information plus précise par rapport
à un étranger qui doit compter sur l'information
publiquement disponible. Toujours, une analyse de sensibilité
est justifiée et la gamme des valeurs fermes possibles qui
résultent d'elle, peut être employée comme outil
dans la prise de décision de gestion.
A retenir
- les méthodes
fondées sur le patrimoine de l'entreprise : Actif Net et Actif Net
Corrigé
- les méthodes
comparatives qui donnent une estimation relative de l'entreprise
- le PER
QCM
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