Les méthodes prospectives d’évaluation

Descriptif :

Les méthodes prospectives visent à fonder la valeur de l’entreprise à travers sa capacité à produire et vendre dans le futur. Cette logique traduit la perspective financière d’un investisseur acquérant un titre (action, obligation) sur le long terme, cherchant à rentabiliser son placement. Il s’agit donc alors d’optimiser l’allocation du portefeuille, suivant les rentabilités anticipées des titres. L’évaluation devient subjective en cela qu’elle ne se fonde pas uniquement sur les données comptables historiques publiées mais qu’elle incorpore des hypothèses sur le futur.

Objectifs :

Objectifs pédagogiques du chapitre :

Mots-clés :

Actualisation - coût moyen pondéré du capital - free cash flow - EVA


Temps de travail :
Ce septième module demande 14h de travail.

Plan


Introduction

7.1 Description générale des méthodes prospectives

7.1.1 estimation à partir des dividendes
7.1.2 estimation à partir du résultat

7.2 Concrètement comment procéder ?

7.2.1 Modèle utilisé
7.2.2 Pratiques des analystes

7.3 l'EVA

Conclusion

A retenir

Exercice

Introduction

Les méthodes prospectives considèrent le futur de l'entreprise, son devenir, sa capacité future à créer de la valeur.
Le futur étant incertain, ces méthodes utilisent des hypothèses pour anticiper un futur réaliste de l'activité productive.
Après avoir décrit la logique globale de ces approches, nous préciserons les hypothèses usuelles des praticiens, puis détaillerons l'Economic Value Added.

7.1 Description générale des méthodes prospectives

7.1.1 Estimation à partir des dividendes

Ce premier modèle d'évaluation financière est construit à partir des dividendes futurs distribués aux actionnaires. On estime la valeur de la firme à partir de sa capacité à engendrer un profit qui sera distribué sous forme de dividendes aux actionnaires. Il est possible de donner deux justifications à l'adoption des dividendes pour estimer la valeur de la firme.
Tout d'abord, le dividende est le revenu que reçoit effectivement l'actionnaire. Williams [1938] justifie ainsi sa définition de la valeur à partir des dividendes :

“ En bref, une action ne vaut que ce qu’elle vous rapporte. Ainsi le vieux fermier parlait-il à son fils :
Une vache pour son lait,
Une poule pour ses oeufs,
Et une action, par Dieu,
Pour ses dividendes. ”

La somme des dividendes actualisés traduit l'ensemble des revenus auxquels l'actionnaire est en droit de prétendre en tant que propriétaire de la firme. Si les titres n'étaient pas liquides, i.e. s'il n'existait pas de marché secondaire pour les revendre n'importe quand, les dividendes perçus seraient la seule source de revenus de l'actionnaire ; la valeur de la firme ne devrait donc être appréciée qu'au vu de sa capacité à distribuer des dividendes. La seconde justification du recours aux dividendes est d'ordre informationnel. Sur un marché walrassien décentralisé, le dividende est le seul signal reçu par l'actionnaire et donc la seule source d'information qui parvienne à l'agent financier sur la santé de la firme. Il est donc logique, dans ces conditions, d'essayer d'estimer la valeur de la firme à partir de ce signal.

La valeur initiale du titre correspond à l'ensemble des dividendes qui seront distribués durant toute la vie de l'entreprise. Si l'on note r le taux d'intérêt et que l'on suppose que ce taux demeure inchangé au cours des périodes, la valeur actuelle du titre V0 s'écrit :



V0 dépend de la somme actualisée des dividendes (Dt) et du prix, supposé connu, VT du titre à la date T. Cela peut-être par exemple son prix de liquidation si l'on suppose que la firme cesse son activité en T.

Quand T tend vers l'infini, VT .demeure borné. Le dernier ter converge donc vers zéro, i.e. au delà d'une certaine date, VT croit à un taux inférieur au taux d'intérêt r.

Sous cette condition, la valeur de la firme s'écrira donc :



Le rendement attendu d'un titre financier acquis en t (Rt) est défini comme le ratio constitué au numérateur par le revenu engendré par la détention du titre (le dividende distribué en (t 1) et le prix de revente du titre Vt 1) diminué du prix d'achat du titre (Vt) et au dénominateur par le prix d'achat.


Ce rendement est appelé en anglais Total Shareholder Return (TSR).

7.1.2 estimation à partir du résultat

La deuxième évaluation de la valeur fondamentale a pour base le résultat produit par l'entreprise à chaque période, défini comme ce qui reste effectivement en trésorerie après chaque cycle productif. La valeur de la firme n'est donc plus établie sur la base des dividendes que l'actionnaire recevra mais sur les richesses monétaires produites par la firme au cours de chaque cycle de production, richesses qui reviendront à l'actionnaire dans le cas par exemple d'une liquidation judiciaire.

Il est possible d'utiliser différents soldes :
- le résultat (s'il est positif),
- le chiffre d'affaires surtout pour les entreprises commerciales
- le résultat d'exploitation
- l'EBE
- le Cash flow :
le bénéfice d'exploitation (chiffre d'affaire produit uniquement par la production diminué des charges d'exploitation (E)) après impôts augmenté des charges sans décaissement (dotations aux amortissements et provisions) et diminué des investissements en fonds de roulement, immobilisations corporelles et autres actifs.
- le Free Cash Flow.


La valeur de la firme devient :




7.2 Concrètement comment procéder ?

7.2.1 Modèle utilisé

Les analystes financiers retiennent habituellement la formule de Gordon Shapiro (qui suppose que les revenus futurs croissent indéfiniment au taux annuel g, avec un taux d’intérêt r constant), au quel ils ajoutent la valeur finale de l’entreprise.


Cette formule nécessite de faire des hypothèses sur :

Le choix de ces hypothèses est crucial : il fonde la justesse de l’évaluation : un taux d’actualisation trop élevé, diminue la valeur de l’entreprise. Un taux de croissance excessif conduira inéluctablement à une surévaluation de la firme.

7.2.2 Pratiques des analystes

Voici en 2006, la pratique des analystes
Le coût moyen pondéré du capital (kt)
Le coût du capital est le taux de rentabilité minimum que doivent dégager les investissements de l’entreprise pour satisfaire à la fois les actionnaires et les créanciers. Il s’agit du coût de financement global de l’entreprise. Le coût du capital ne dépend que du risque de l’actif économique. Il se calcule comme la moyenne pondérée du coût des financements mobilisés par l’entreprise pour réaliser son activité. L’entreprise se finance soit par les capitaux propres au taux du capital kc,t , soit par des dettes dont le coût est kD,t.



Le coût de la dette se calcule comme la moyenne pondérée des différents taux d’intérêt des emprunts contractés par l’entreprise.
Le coût du capital est évalué à partir du beta du marché :



rft taux sans risque en t, rM,t taux de rentabilité du marché, be beta de l’actif économique (de l’entreprise à dette nulle)

 Illustration calcul d’un CMPC : groupe Aéroport de Paris, printemps 2006



Solution

7.3 l'EVA

L'EVA s'inscrit dans une optique d'évaluation en terme d'opportunité d'investissement. La valeur créée par une firme pendant une période donnée est définie selon cette approche, comme la différence entre la rentabilité des capitaux investis (et) et le coût moyen pondéré du capital (kt), multipliée par le volume des capitaux investis (Ct).

La rentabilité des capitaux investis est calculée à partir du NOPAT (Net Operating Profit After Tax), défini comme le chiffre d'affaire diminué des charges d'exploitation, net d'amortissement et d'impôt :












Pour calculer l’EVA certains éléments de l’actif économique comptable doivent être retraités afin de passer d’une lecture comptable à une lecture économique :

Conclusion

Ce module vous a permis de découvrir une nouvelle façon d'évaluer l'entreprise fondée sur des extrapolations réalistes de son devenir productif.
Ces méthodes, qu'elles mobilisent le dividende, le résultat, le cash flow, apportent une estimation de la valeur de l'entreprise contingente aux hypothèses (taux d'actualisation, taux de croissance).
Une mauvaise estimation de ces paramètres induit une sur ou sous estimation de la valeur de l'entreprise. Il importe d'être vigilant et de justifier ses choix.

A retenir

QCM

Cliquez ici pour accéder au QCM

Exercice

Complétez le tableau
1) Calculez les cash flow d'exploitation et les free cash flow
2) Calculez la somme actualisée des cahs flow avec un taux d'actualisation de 5,9%
3) La valeur terminale est égale au dernier cash flow d'exploitation. Calculez la valeur de l'entreprise

en millions € 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
RES EXPL ordinaire hors DAP 500 510 520 531 541 552 563 574 586 598
IS 50 51 52 53 54 55 56 57 59 60
VARIATION DU BFR 6 -50 -20 -14 -14 0 0 0 0 0
CASH FLOW d'exploitation 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Cash flow d'investissement -732 -637 -100 -80 -90 -50 -50 -50 -50 -50
FREE CASH FLOW 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
FREE CASH FLOW actualisé 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Télécharger la soluton au format Excel